Circle上市首日暴涨168%，不仅是USDC故事，更是代币化金融的序章

Circle Internet Group（股票代码：CRCL）终于成功上市。

IPO定价为每股31美元，但CRCL在首日交易中迅速暴涨逾100%，收盘报83.23美元，较发行价上涨了168%。

对于Circle而言，这条上市之路走得颇为漫长。2022年放弃SPAC合并之后，公司致力于将USDC（USDC-USD）打造为一个完全透明、合规的稳定币，并嵌入全球金融基础设施体系之中。USDC目前是全球市值和交易量第二大的稳定币，流通量达615亿美元，占据整个稳定币市场约29%的份额。

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Circle还发行了锚定欧元的稳定币EURC。受美欧贸易摩擦升级和美元走弱影响，投资者对欧元计价数字资产的需求上升，使得EURC在2024年4月达到了历史新高的流通量。与此同时，随着欧盟MiCA法规的推出，Tether下架了其欧元稳定币Euro Tether，多个交易所也因合规需要停止为欧盟用户提供USDT服务。此背景下，EURC逐渐成为欧洲受监管链上金融领域的首选欧元稳定币。

随着全球稳定币制度化进程的加快，Circle在合规方面的强大记录或将在美国带来重大受益。特别是在GENIUS法案日益临近立法之际，若美国形成类似MiCA的监管框架，Circle有望成为最早获得“合规稳定币”发行许可的机构之一。

Circle：不再只是稳定币的故事

长期以来，Circle几乎已成为USDC的代名词。对于大多数投资者而言，提起Circle即想到USDC。的确，USDC目前仍是公司业务的核心，是一个受监管、由现金和美国国债支持的美元数字资产。Circle的主要收入来源之一就是国债储备所产生的利息。Coinbase（COIN）作为USDC的战略合作伙伴及其治理机构的联合创始人，也从USDC的收入中分成。

作为首个在美上市的“加密原生”金融基础设施企业，Circle的IPO在传统金融和加密领域都引发了巨大关注。但当上市的初步热度逐渐褪去，投资者需要深入了解公司的业务模型，从而对其未来前景进行全面评估——而非仅仅看作一个靠USDC和国债利息盈利的稳定币平台。

实际上，Circle远非传统银行，其底层结构是一个复杂而高度模块化的全球金融基础设施，重点是Circle Payments Network（CPN）。CPN并不直接移动资金，而是作为一个由全球金融机构组成的“协调协议市场”，负责全球资金流动与信息交换的协调。

这个多层结构包括稳定币发行与结算系统、支持资金储备与法币通道的银行管理系统、以及跨链的区块链发行和转账网络。Circle提供的是金融基础设施与数字交换媒介（如USDC与EURC），本身并不直接处理法币账户之间的资金转移。

Circle通过与全球银行结算合作，完成USDC/EURC与法币之间的转换与资金托管。因此，Circle与传统银行形成明显区隔，它的操作模式避免了直接持有或转移客户法币资金，同时也构建了强大的技术“护城河”。

这种“护城河”对投资者而言极其重要。它为Circle向更广泛的代币化金融业务拓展提供了坚实基础——尤其是在全球金融体系开始从“区块链实验”转向“实际部署”的关键节点上。

迈向代币化资产：USYC的战略意义

今年早些时候完成对Hashnote的收购后，Circle推出了USYC——一种锚定美国国债货币市场基金的代币化资产，标志着其从传统稳定币向现实世界资产（RWA）代币化领域扩展。

USYC并非锚定支付用途的稳定币，而是一种可产生收益的资产，允许用户以代币形式持有短期美国国债的敞口。USYC目前约占整个代币化美债市场5.5%的份额，该市场总值已达73.2亿美元，并在2023年Q1至2024年Q1间增长超过400%。今年年初至今，该市场增长已达78%。

USYC的推出增强了USDC的金融功能，二者共同构建起一个既能用于支付，又能产生收益的链上模块化金融系统，类似于传统金融市场中现金与货币基金共存的结构。这种设计将大大提升机构用户在Circle生态中的流动性与收益管理能力，并可能促使USYC成为加密交易所、托管方及主经纪商首选的抵押品形式。

这也意味着，Circle正由“稳定币发行商”向“监管合规、多产品金融基础设施公司”转型，处于全球代币化经济生态的核心。这个新兴领域正在重塑全球资产的发行、转移与抵押方式，是目前最具“超额收益”潜力的赛道之一。

Circle的财务状况：CRCL的高估值值得吗？

从Circle未经审计的2024年Q1财报来看，公司正呈现快速增长态势，核心驱动力仍来自USDC的储备收入。

2024年Q1，公司总收入及储备利息收入达5.786亿美元，同比增长58.5%。其中，储备利息收入（主要来自国债）为5.579亿美元，同比增长55.1%，得益于USDC流通量同比增长78%。

Circle Amended S-1

值得注意的是，Circle平台集成服务相关收入同比大增278%，达到2070万美元。虽然数额相对较小，但表明外部对其技术平台的需求正在快速增长。这类收入有望成为未来可持续的经常性收入来源，降低公司对利率敏感型收益的依赖，尤其在美联储未来降息背景下显得尤为重要。

Q1中，因与Coinbase分成导致的分销和交易成本上升了约68%。目前，Circle需将约50%的储备收入分给Coinbase，这进一步强调了公司发展平台型收入（如集成服务、企业解决方案）的必要性。

值得一提的是，Circle已主动关闭了部分业务，如USDC支付相关服务和Circle Yield借贷产品，后者早已不符合当下的监管环境。这些被放弃的业务对营收贡献不到1%，而合规风险却不小。

剥离这些试验性、低利润业务后，Circle的业务结构更加清晰，作为上市公司的吸引力也随之提升，为其估值溢价提供支撑。尽管规模扩大导致运营成本上升，公司持续经营业务的运营利润同比增长77.6%，至9290万美元，展现出卓越的运营杠杆能力。

截至Q1末，公司总资产为622.6亿美元，其中601.4亿美元为专门用于支持稳定币的“现金及等价物”，同比增长36.9%。与之匹配的负债项——“稳定币持有者存款”同比增长37.2%，达599.8亿美元，显示出Circle对其稳定币实现1:1完全储备的严格执行。

此外，公司股东权益同比增长30.6%，至7.45亿美元；商誉同比增长56.9%，至2.661亿美元（多半与收购Hashnote有关）。这些数据尚未反映IPO募集的资金：Circle发行了1480万股新股，每股31美元，扣除5%承销费用后预计净筹资4.359亿美元，为公司带来强有力的流动性支持。

根据这些数据以及Circle截至3月31日的每股有形账面价值估算，我预计其调整后的每股净有形账面价值约为7.57美元。这意味着，IPO投资者实际支付了每股23.43美元的溢价，而以昨日83.23美元收盘价计，市场对Circle的有形账面价值溢价已达75.66美元。

那么，这个估值溢价合理吗？尽管7.57美元的净有形账面价值与当前市价之间存在较大差距，但我认为这一溢价是对Circle强大信任度的体现。其稳定币完全储备、强劲的运营杠杆、在RWA代币化趋势中的关键地位，都是支撑当前估值的核心因素。

因此，我对CRCL的初始评级倾向于“持有”。虽然从账面估值来看其并不便宜，但当前估值并非缺乏合理性。

by Mandela Amoussou