AI 冲击搜索霸主地位，Alphabet 能否凭借云业务与 YouTube 扭转局势？

• Alphabet 的估值在近期下跌后有所提升，市盈率远低于其 10 年平均水平。
• 2025 年第一季度业绩显示，其收入和盈利增长强劲，其中 Google Cloud 和 YouTube 表现尤为突出。
• 由于人工智能竞争和用户习惯的转变，搜索业务仍面临风险，但谷歌的人工智能整合和生态系统是其关键优势。
• 本文作者是：Daniel Schönberger。

Alphabet（GOOG）：估值趋合理，业绩稳健，但搜索业务暗藏隐忧

在我上一篇关于 Alphabet Inc.（NASDAQ:GOOG）的文章中，我提到 Alphabet 是“七大科技巨头”（Magnificent Seven）中估值相对较低的公司之一，但在我看来，当时的股价仍未达到具有吸引力的“便宜”水平。自我在 2025 年 2 月初发布那篇文章以来，Alphabet 股价下跌了约 10%。我们都知道过去几个月不少股票下行，但 Alphabet 明显跑输标普 500 指数。在文章结尾我曾写道：

“在我看来，Alphabet 目前仍属于合理估值区间。它当然不是高估，在七大科技股中也算是估值偏低的选项之一。但我不确定此时是否可以称其为‘便宜’或‘优秀投资机会’。我会继续等待，就像 2022 年那样的买点终将再次出现 —— 希望下次我不会再错过。”

现在，我们再次审视这家公司和其股票，尤其是在目前股价回调的背景下，我们需要重新思考一个问题：Alphabet 是否重新具备“买入”价值？

估值指标：合理但仍非大幅低估

我们首先来看估值倍数，这些倍数在过去几周中出现明显回落。

• 自由现金流估值倍数（P/FCF）：目前为 28 倍，虽仍不便宜，但较几个月前的高点 45 倍已有显著下降。
• 需要注意的是，Alphabet 当前资本开支较高，这对自由现金流造成一定压缩，从而推高了 P/FCF 值。
• 市盈率（P/E）：目前为 18.7 倍，远低于过去 10 年的平均值 29.68 倍。虽然我通常更关注自由现金流和其估值，但在当前高资本支出的背景下，市盈率反而可能是更合理的参考指标。

总体而言，28 倍的自由现金流估值虽不算便宜，但若伴随强劲增长，依然有其合理性。让我们看看最新财报数据是否能支撑这一点。

季度财报亮点：全面超预期，增长稳健

Alphabet 于 2025 年 4 月 24 日发布的 2025 财年第一季度财报显示，营收和每股收益（EPS）双双超出市场预期：

• 营收：达到 902.34 亿美元，较预期高出约 10 亿美元，同比增长 12.0%（去年同期为 805.39 亿美元）。
• 营业利润：同比增长 20.2%，从去年同期的 254.72 亿美元增至本季度的 306.06 亿美元。
• 每股摊薄净利润：从 Q1 2024 的 1.89 美元跃升至 2.81 美元，同比增长 48.7%。

这种强劲的利润增长，主要来自“其他收入”类别，尤其是股权证券投资收益的大幅上升：

• “其他收入”从 Q1/24 的 28.43 亿美元激增至 Q1/25 的 111.83 亿美元；
• 其中，股权证券相关收益从 22.43 亿美元增长至 97.58 亿美元，是净利润大幅增长的主要推力。

不过，自由现金流仅从去年同期的 168.36 亿美元增至 189.53 亿美元，同比增长 12.6%。

业务分部分析：云计算高速增长，YouTube 表现亮眼

• Google Cloud：收入同比增长 28.1%，达到 122.60 亿美元；营业利润则从 9 亿美元增长至 21.77 亿美元，同比增长 142%。
• Google Services（主要业务）：本季度营收为 772.64 亿美元，同比增长 9.8%（去年同期为 703.98 亿美元）。

进一步拆解 Google Services：

• 订阅、平台与设备（包括 YouTube 订阅）收入同比增长 18.8%，达到 103.79 亿美元；
• YouTube 广告收入同比增长 10.3%，达 89.27 亿美元。

搜索业务：AI 是否正在侵蚀核心收入？

尽管 Alphabet 的估值在大型科技公司中属于偏低水平，市场却表现出一定程度的悲观，主要原因在于对其搜索业务前景的担忧。

两周前，Apple 高管 Eddy Cue 表示，Safari 浏览器中使用 Google 搜索的次数首次出现下滑 —— 过去 20 年从未发生过这种情况。同时，Apple 正考虑在 Safari 浏览器中引入 AI 搜索功能。

• 该消息引发市场强烈反应，Alphabet 股价当日下跌近 10%。毕竟搜索业务仍占据 Alphabet 总营收的 55%-60%。
• 尽管 Google Search 的营收占比略有下滑，但其增长曲线与公司整体营收增速几乎同步。这表明虽然搜索增速稍慢，但其它业务（如云计算）正在强劲增长。

人工智能：机遇与威胁并存

AI 被视为搜索业务的潜在颠覆者。ChatGPT 自 2024 年 8 月至 2025 年初用户量翻倍，成为搜索领域不可忽视的力量。

• 不过，Google 自身也在积极发展 AI。例如 Gemini 模型，但根据 Andreessen Horowitz 的研究，Gemini 在 Gen AI 移动应用中排名仅第 22，在网页类 Gen AI 产品前 50 名中甚至未上榜。
• 这并不意味着 Google AI 实力不足。与 ChatGPT 等独立应用不同，Google 能将 AI 融入自身的庞大产品矩阵中（Gmail、Docs、搜索、Android 等），这或许是更具优势的商业模式。

搜索市场份额：桌面端 Bing 正蚕食 Google

我在上一篇文章中也指出：

• 在北美，Google 桌面端搜索市场份额自 2023 年初以来持续下降，从 82%-85% 下滑至当前的 76.11%；
• 同期，Bing 市场份额则从不足 11% 提升至 17.24%；
• 全球层面，Google 仍以 90% 的搜索市场份额维持绝对统治地位，短期内难以撼动。

结论是，AI 对搜索模式的变革正在进行中，Google 面临结构性威胁，但仍保持市场主导地位。

数字广告对比：Alphabet 落后于竞争对手

将 Alphabet 与 Amazon 和 Meta 在数字广告营收上的增长进行比较：

• Alphabet：过去四个季度广告营收增长 50%；
• Meta Platforms：增长 63%；
• Amazon：高达 118%。

尽管 Alphabet 仍是市场领导者，但增长速度略显疲软，或反映搜索广告的放缓趋势。

YouTube 崛起：流媒体龙头地位稳步提升

与搜索业务的增长放缓形成对比的是，YouTube 正在成为 Alphabet 的又一增长引擎：

• 如前所述，YouTube 广告收入同比增长 10.3%，而包括订阅业务在内的相关营收增幅达到 18.8%。

根据 Nielson 数据：

• 整体流媒体市场份额从 2024 年 3 月的 38.5% 上升至 2025 年 3 月的 43.8%；
• YouTube 流媒体市场份额从 9.7% 增至 12.0%，实现显著提升；
• 尽管 YouTube 并非最大平台，但增长速度领先。

结语：

当前 Alphabet 的估值明显下调，财报表现强劲，但市场对其核心搜索业务的担忧仍未消除。面对 AI 潮流和竞争压力，Alphabet 的应对策略（尤其是 AI 的整合与 YouTube、Cloud 的增长）将是投资者观察的关键。

在股价回调与业务调整的十字路口，Alphabet 或许正重新成为值得研究的“潜力股”。